房地产是宏观经济研究的重要领域，深入研判房地产发展历史、走势和相关因素，在当前具有很强的现实意义。本文《“以时间换空间”，房地产进入平台探底期》是房地产系列研究之一，研究认为，当前我国房地产市场发展进入新平台期，新增商品房需求将呈现“L”型回落趋势，主流房企正在探索房地产发展新模式，地产潜在衍生风险需持续监测，未来政策仍以时间换空间，政策工具箱将适时打开。

01 我国房地产进入第五阶段：寻找新的平台期

第一阶段：1998—2007年，地产发展的黄金十年，消费需求驱动的商品房市场化阶段，房地产投资平均增速24%，商品房销售面积平均增速20%，行业毛利润率平均水平31%，2008年的居民杠杆率18.5%。

第二阶段：2008—2016年，地产发展的白银十年，投资需求驱动房地产市场稳定发展期，居民大幅加杠杆，房地产投资平均增速下降至18.5%，商品房销售面积平均增速下降至9.4%，行业毛利润率下降至27%，居民杠杆率上升至42.7%，企业进入金融驱动的高周转模式。

第三阶段：2017—2021年，房住不炒政策驱动的结构性分化期，房地产投资平均增速下降至8.1%，商品房销售面积的规模稳定在17亿平方米，增速趋缓，但城市间的分化和周期轮动明显加快，三、四线城市趋冷，一、二线窄幅波动。

第四阶段：2021年7月—2024年5月，去杠杆政策驱动加速下滑期，开启了房地产“去金融化”进程，商品住宅销售面积从15.7亿平方米下降至9.5亿平方米，房价全面下降，居民杠杆率达到64.12%。

第五阶段：2024年5月开始进入寻找新的平台期阶段，“517政策”后，一系列房地产政策出台表明政策转向态度明确，其目标是落实守住不发生系统性风险底线，但不会重走“涨价去库存”的老路。2024年6月以来，房地产行业虽持续处于深度调整过程中，但主要行业指标跌幅有所收窄，2024年上半年房地产开发投资同比下降10.1%，但二季度房地产开发投资较一季度增加37.9%，较去年同期减少6.5%，这表明季度内开发投资虽同比持续下跌，但跌幅低位趋稳；房屋新开工规模仍处历史低位，同比跌幅逐月收窄，二季度新开工面积20740万平方米，较上季度增加20.0%，同比减少19.5%；二季度，全国商品房销售面积25248万平方米，较上季度增加11.4%，同比减少14.6%，商品房销售金额25778亿元，较上季度增加22.7%，同比减少20.8%，新建商品房销售面积及金额同比跌幅较上季度末有所收窄；国房景气指数从一季度末的92.07回调至92.11。

图1  我国房地产开发投资完成情况 

（单位：亿元，%）

02 我国新增商品房需求将呈现“L”型回落趋势，预计年均新增需求中枢约为9.3亿平方米，需求增速中枢为-3.6%，投资增速中枢为-1.4%

从房地产销售的预测框架来看，商品房两大属性=居住+投资。在全面去金融化趋势下，假设投资需求为0，则新建商品房需求=新增刚性需求（适龄购房人口+城镇化率）+新增改善需求（人均居住面积）+新增更新需求（旧改、棚改）-存量房供给-新建保障性住房，人口负增长、城镇化率增速放缓、人均住房面积提升带来刚性（2.9亿平方米/年）和改善需求（3.7亿平方米/年）下降，但旧房更新需求（2.7亿平方米/年）和新建保障性住房增加，带来新增商品房需求逐年回落，但斜率趋缓。总体来看，我国新型城镇化仍在持续推进，房地产高质量发展还有相当大的空间。

图2  我国住房总需求及其构成的预测

（单位：亿平方米）

注：根据任泽平研究团队《中国住房需求测算2024》模型修正估算。

03 目前房地产行业基本面仍处于下行阶段，供需两端下行趋势仍然严峻，但市场出现了“筑底”信号

2024年上半年，房地产行业基本面仍处于下行阶段，但得益于短期从中央到地方利好新政刺激，销售面积、金额同比降幅略有收窄，新开工、竣工止跌企稳，6月市场开始出现“筑底”信号，但这不是拐点信号，市场仍处于下行阶段。2024年1-6月，全国商品房销售面积4.79亿平米，同比下降19.0%；商品房销售额4.71万亿元，同比下降25.0%；从6月单月数据来看，商品房销售面积为1.13亿平方米，环比上涨52.5%；商品房销售额为1.15万亿元，环比上涨50.9%。截至2024年6月末，商品房待售面积73894万平方米，同比增长15.2%，其中，住宅待售面积增长23.5%，库存压力严峻。1-6月，中指355城住宅土地成交面积和金额分别同比下降38.1%和44.3%；房屋新开工面积3.80亿平方米，同比下降23.7%；房屋竣工面积2.65亿平方米，同比下降21.8%。本轮房地产去库存面临更大压力，去化周期2024年6月已达到23.8个月。房价深度调整，截至2024年6月连续26个月负增长，根据中原领先指数可知，目前一线城市二手房房价平均降幅达25%。国家金融监管总局数据显示，今年5月份首套房贷平均利率3.45%，二套房贷平均利率3.9%，分别比上年同期下降0.55和1个百分点，达到2008年以来的最低值。

图3  我国商品房库存变化情况

（单位：万平方米，%）

进一步市场区分来看，重点城市在以价换量、政策优化带动下，二手房市场表现明显好于新房市场，根据中指数据，2024年1-5月，重点25城二手住宅成交套数同比下降12.9%，而同口径新房成交套数下降42.7%；6月以来，二手房周均成交套数较上年同期增长24.1%。供给因素、保交楼、定价差异是新房与二手房走势分化的主要原因，部分二线城市的二手房均价已经较新房低15%。这就导致传统的需求支持政策（限购限贷放松、利率下降等）可能会让购房需求优先流入二手房市场，而非新房市场。因此，如果居民价格预期持续走低，此前居民购买的非刚需住房或将逐步形成二手房供给，并通过较新房更低的定价形成竞争优势，即便新房库存已降至一个相对合理的水平，二手房供给顺周期走高也将对价格预期形成压制。因此在当前市场条件下判断房价拐点，需要高度关注二手房挂牌去化周期走势。

表1 一线及部分二线城市新房及二手房成交套数

注：数据来自中指、克而瑞、中金相关报告

04 “高负债、高周转、高杠杆”的经营模式已经淡出市场，主流房企正在探索房地产发展新模式

中共中央举行新闻发布会解读党的二十届三中全会精神时提出，加快构建房地产发展新模式，消除过去“高负债、高周转、高杠杆”的模式弊端，建设适应人民群众新期待的“好房子”，更好满足刚性和改善性住房需求，并建立与之相适应的融资、财税、土地、销售等基础性制度。自2021年7月至今，经历三年调整后，房地产行业回归正轨，“去库存”和“好房子”成为主流房地产企业的两个新主题。主流房企推出了全新的“好房子”战略，围绕“绿色、低碳、智能、安全”四个关键词体系化升级好房子标准，例如绿城“好房子”的6大要素——“高颜值、极贤惠、最聪明，房低碳、全周期、人健康”；华润置地从人本观、自然观、城市观、美学观、性能观、适配观、工艺观、智慧观、服务观九个维度重新定义“好房子”。

05 本轮房地产政策全面优化类似于2014Q3

本轮房地产周期下行呈现链式降温和多方负循环叠加效应，政策“小步快走”难破负循环。政策宽松始于2022年11月开始的一系列融资支持政策和需求侧放松政策，但落地支持受限、调整幅度有限等问题持续存在，难以打破行业负循环。这一轮政策明显加码，涵盖了供需两端四项政策，显示出政府对房地产市场全面优化的意图。这让市场第一反应是复刻2012—2017年的成功经验，在2013年打破刚性兑付导致的信用政策偏紧之后、以降准降息打开了信用宽松的预期，并通过居民端政策放松带来了一次预期的极大修复。当前信贷相关数据表现欠佳，整体处于同比少增的状态，有点类似于2014年三季度的场景。

图4 我国个人住房贷款余额变化情况

（单位：万亿元，%）

06 需求侧政策效果结构分化，但总量效果不强

本轮下行周期以来，房地产政策经历了四轮调整完善，“517”新政后，“稳需求”政策框架进一步明晰，但总量效果不强、且未能扭转价格走势。（1）百城平均首套房贷利率已经累计下行215个基点至3.59%，房贷利率下限取消；（2）截至6月底，上海、深圳、广州等多数城市均出台实施细则，除北上广深、天津仍有部分限购措施（限购标准已经有所放宽）外，多数城市房地产市场已取消限购；（3）在全国首付比例下限首次下调至首套15%/二套25%后，除北上深外所有重点城市均已跟进调整。然而，政策更为利好一、二线城市，具有一定示范效应，但前提是居民购房意愿增长。2024年上半年，一线城市新建商品住宅成交面积同比下降约三成，降幅在各线城市中最小；而多数二线、三四线代表城市新建商品住宅成交面积同比下降均约四成，调整压力仍较大。究其本质，本轮周期下居民购房意愿与2015—2017年不同，2015年是建立在互联网和股市泡沫造富效应的基础上。本轮居民杠杆空间明显更小，目前经济复苏缺乏弹性，互联网、医疗、金融、房地产全面去杠杆，不合理的高收入预期被压制，预计影响总量效果。

07 继2016年棚改货币化安置后，重启供给端“去库存”，但政策有诸多“堵点”需要解决

若要将全国去化周期降至18个月，预计需要资金超过5万亿元，此次中国人民银行3000亿元保障性住房再贷款预计带动5000亿元银行存款，具有较强的信号作用。预计政府收储将以小户型存量新房为主，集中于高库存且保障性住房缺口较大的城市，但目前政策存在三大堵点：第一，收储要求地方政府的资金支持，但目前除了部分一二线城市具有加杠杆空间外，多数地方政府加杠杆能力有限；第二，部分城市成本收益不匹配导致项目推进有难度，保障性住房再贷款政策利率1.75%，考虑商业银行运营成本和房屋装修成本预计要求收购成本在2.75%以上，这就对配租型保障性住房的租金回报率有一定要求，而2024年6月上海、深圳、广州、北京的二手房租金回报率分别仅为1.75%、1.64%、1.68%、1.48%，租金无法覆盖利息支出及运营维护成本，除非收购价格在6折以下；第三，保障性住房需求与商品房库存之间存在错位，2023年人口净流入城市主要是广州、东莞、成都、苏州、佛山、武汉、杭州等一二线城市，这就意味着保障性住房缺口大的也是这些城市，而去库存紧迫性高的是三四线城市。因此，本轮政府收储去库存的效果可能弱于上一轮棚改货币化政策。

图5 北上广深二手住宅租金回报率

（单位：%）

08 市场预期转向情况下，地产股超跌反弹，但政策最利好的是地方城投

作为收储主体，地方城投和地方国有企业将获得长期利好；作为被收购方的房地产开发商短期内估值超跌反弹，但持续性不足，除非还持有优质的存量土储；房地产产业链重要节点上的配套企业受短期利好，但考虑到销售增长有限，对全国性产业链企业的利好不易持续，以情绪价值为主，更多利好于地方性配套企业。目前政策短期高点已到，政策预期驱动估值阶段性提升期已过，后续将进入楼市数据跟踪期，重点观察以北京、上海等核心城市房价能否企稳、主要政策驱动市场供需关系是否得到改善。

09 房地产的潜在衍生风险不可忽视，重点风险需持续监测

党的二十届三中全会明确指出，要统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措。当前房地产市场正处于政策不断发挥作用、跌幅逐步收窄的探底过程中，但考虑到供求关系的新趋势变化，房地产的潜在衍生风险仍不可忽视。（1）保交楼风险在化解过程中，需适时关注资金落地投放进度。“保交楼”政策目前已经形成三重风险防控机制，包括政策性银行专项借款支持已售、逾期、难交付项目，基于“白名单”项目的房地产融资协同机制，专项收购已建成未出售的商品房机制。（2）房企信用风险仍需关注，未出险上市非国企房企的公开债兑付压力和部分杠杆率偏高的国央企房企的经营压力是重点。（3）资金信托等涉房非标金融产品风险以及按揭违约风险敞口的被动放大。房地产市场能否软着陆，决定了我国经济增速换挡能否成功。

10 未来政策仍将以时间换空间，政策工具箱将适时打开

当前住房的消费品属性与保交楼、防风险的主框架未变，收储政策仍以从实际出发、酌情以合理价格为约束，未来仍要坚持消化存量和优化增量相结合，进一步落实和完善房地产新政策，切实做好保交楼工作，盘活存量商品房和土地资源。未来如果楼市基本面不及预期，政策工具箱还将继续打开。需求侧政策工具包括：一线城市全面放开“四限政策”；财税政策配套跟上，例如购房税费优惠、个税住房贷款专项抵扣政策等；存量房地产贷款利率调整跟进。供给侧政策工具包括：建立健全“人地钱挂钩”政策，匹配刚性和改善性需求；中央政府加大对地方政府的支持力度，通过PSL、专项债、特别国债等方式扩大收储资金；改革房地产开发融资方式和商品房预售制度；实施中国版QE，直接购买银行、地产的不良资产。